2025年1月3日上午，商学院资本金融系2024年秋季学期第七期读书会通过线上会议的方式成功举行，孙玉哲老师以及2024级资本金融系的同学参加了此次读书会。本期读书会以孙玉哲老师推荐的《披露与冷静期：内部交易规则分析》一文为主要的研讨内容，2024级金融专硕鞠灿、张雨生、和佳茜三位同学为本次读书会阅读成果进行了主题报告，孙玉哲老师对本次报告进行了总结点评。
（本次报告主题）
本次同学们的研讨内容主要分为六部分。第一部分对美国证券交易委员会颁布的新规定对投资者福利的影响进行了概述；第二部分专注于模型构建，主要介绍了三时期经济模型中各类参与者行为；第三部分介绍了模型的均衡与测量，推导强制披露和未披露下的均衡，介绍评估政策的相关变量，并分析当内部人士对冲需求足够大时的极限情况；第四部分进行了校准分析，分析在校准参数下，强制披露政策和冷静期政策通过不同渠道对投资者的影响；第五部分介绍了信息泄露模型，基于信息泄漏的方式来考虑冷静期产生的影响；第六部分总结了全文的研究结论。
首先，鞠灿同学介绍了在什么样的背景下美国证券交易委员会推出了10b-5新规定，这项规定推出后社会大众广泛讨论的三方面焦点问题。长期以来，内部交易一直是学术界和监管机构争论的焦点。出于公平和市场诚信的考虑，大多数国家的现行法规禁止重大非公开信息交易。监管机构认识到内部人士的非信息交易需求，也制定了规则来适应这些交易活动。为了避免对10b5-1的滥用，美国证券交易委员会对10b5-1规则进行调整，主要改变包括强制披露和冷静期规定。为了探讨政策对投资者福利的影响，鞠灿同学介绍了投资者的三种分类，之后分别介绍了强制披露和冷静期对不同投资者的不同影响。
接着，张雨生同学的介绍一共分为四部分。首先介绍了第一部分的模型构建，包含覆盖了三个时期的经济模型和市场参与者的建模；第二部分是模型的均衡与测量，分别构建了披露和非披露下的均衡状态，分析了政策对投资者福利相关的各种变量的影响，并对内部人士在对冲需求足够大的极限情况下进行了单独研究；第四部分是校准分析，评估了强制披露政策和冷静期政策对投资者福利的影响；张雨生同学讲述了文章中内部交易信息披露相关模型构建，再研究内部交易者、对冲者和投机者福利，用等效确定性收益衡量，给出不同制度下福利变量表达式。文章定义并计算不同制度下内部交易者、投机者和对冲者预期交易利润，分析披露制度的影响。后进行极限情况分析，当内部交易者对冲需求足够大时，分析披露影响，包括投资者福利、交易利润、价格信息含量和市场流动性变化。结果显示所有投资者福利可能变差，与传统阳光交易观点相悖，解释原因涉及利润和风险分担渠道，强调风险分担渠道中 Hirshleifer 效应和交易激进效应的作用。文章还对强制披露和冷静期的影响进行了校准分析。分析改变冷静期对投资者福利和预期交易利润的影响，不同制度下冷静期对内部交易者和对冲者影响不同，如不披露制度下短的冷静期利于内部交易者损害对冲者，披露制度下内部交易者从更长冷静期中获益（通过风险分担渠道）且对冲者预期交易利润随冷静期变短而增加。
（本文模型重点）
最后，和佳茜同学针对信息泄露模型展开分析，指出模型的核心内容是通过冷静期长度参数表示内部信息部分泄露给外部投资者的程度。投机者和对冲者会据此调整其交易策略，从而影响市场价格的信息性。并且，在披露制度下，内部交易者的订单变为公开信息，而在不披露制度下，内部交易者拥有较大的信息优势。和佳茜同学根据强制披露政策的影响和冷静期政策的作用提出了相应的政策反思，并总结了本篇文章的总体结论。
（本文结论总结）
三名同学分享结束后，孙玉哲老师解释了选取这篇文章的原因，指出内部交易与《披露与冷静期：内部交易规则分析》对于整个交易制度研究的深度影响与广泛价值，同时老师对同学们准备的数理模型进行了更进一步更深一层的讲解。最后，孙老师讲解了如何选取期刊论文进行阅读，高效检索高质量文章对研究生学习具有重要意义。
通过此次读书会，同学们深入了解了内部交易的相关理论研究与各项防治措施对投资者福利影响的数理模型，相信此次读书会上的分享和孙玉哲老师的总结分析能够丰富同学们的知识，拓展同学们的视野。
文、图/鞠灿、张雨生、和佳茜
审稿/孙玉哲
审核/徐庆
