7月4日，商学院金融学专业的鞠灿、陈昱龙、张雨生、和佳茜、李俊毅等五位同学在专题读书会上汇报了题为《暧昧性信息、投资组合惯性与超额波动》的研究成果。该研究深入探讨了投资者在面临不确定性问题时的决策行为及其对金融市场的影响。汇报从以下几个方面展开：
鞠灿首先介绍了研究的理论基础。投资者在决策过程中不仅需要应对传统意义上的“风险”（结果未知），还要面对更为复杂的“暧昧性”（概率分布未知），这一重要区分最早由Knight于1921年提出。研究采用了Gilboa和Schmeidler于1989年提出的“max-min期望效用”模型，该模型基于最坏情况假设进行决策分析，为解释现实中的金融现象提供了新的视角。这一理论框架成功解释了Ameriks和Zeldes在2004年观察到的投资者"躺平"不交易现象，以及Bloom在2009年发现的小新闻引发市场剧烈波动的特殊现象，详细讲解了模型的设定。研究假设投资者具有CARA效用函数，并采用max-min决策规则，通过构建包含随机劳动收入的均衡分析框架，研究发现当信号达到临界值时，投资者的信念会发生突变，导致资产价格出现不连续的跳跃式变化。这一发现为理解市场中的“小新闻大波动”现象提供了理论解释。
陈昱龙同学接着详细介绍了模型的推导过程。他指出，投资者在面对信号精度不确定时，会采用“最坏情况思维”来选择信号精度，从而导致其资产需求函数在特定价格区间内呈现刚性。这种刚性即为“投资组合惯性”的微观基础。他进一步解释道，投资者的效用函数采用CARA形式。在暧昧厌恶的框架下，投资者不再依赖单一的概率分布，而是考虑信号精度在一个区间内变化。投资者会选择使得期望效用最低的信号精度进行决策，这种“最坏情况思维”导致其资产需求在特定价格区间内保持不变，即出现“投资组合惯性”现象。陈昱龙还通过图示展示了在不同信号精度下，投资者的确定性等价（CE）如何变化。他指出，当信号精度在区间内变化时，投资者的CE曲线可能出现平坦区间，这意味着投资者对价格变化不敏感，从而不愿意调整其资产组合。这种现象在现实中表现为投资者在面对市场信息变化时“躺平”不交易，即使价格发生变化，也维持原有头寸不变。此外，他还强调，这种投资组合惯性并非由于交易成本或信息摩擦，而是投资者主动对冲信息质量不确定性的结果。这种主动对冲行为在极端市场条件下尤为明显，例如在金融危机期间，投资者因无法准确评估信息可靠性而选择持有原有资产，导致市场交易量骤减，流动性瞬间枯竭。
张雨生同学重点分析了市场均衡状态下的资产定价机制。他指出，在代表性投资者具有暧昧厌恶偏好时，资产价格不再是信号的连续函数，而是在某个临界信号值处发生跳跃。这种跳跃源于投资者在最坏情形信念之间的切换，导致价格对微小信息冲击产生过度反应，即“超额波动”。他详细解释了均衡价格的形成过程。首先，他介绍了Savage基准模型，即标准期望效用投资者的价格函数。在此基础上，他引入了暧昧厌恶投资者的价格函数，指出当信号达到某个临界值ŝ时，投资者的最坏情形信念会发生突变，从而导致均衡价格在该点处出现不连续跳跃。张雨生进一步指出，这种价格不连续性并非偶然，而是暧昧厌恶投资者的理性选择。当信号s低于临界值ŝ时，投资者担心资产现金流风险，采用较高的信号精度；当信号高于临界值ŝ时，投资者担心资产价格波动风险，采用较低的信号精度。这种信念的突变导致均衡价格在临界信号值处出现跳跃，表现为市场价格的剧烈波动。他还通过数值模拟展示了不同Beta值资产在面临现金流新闻冲击时的价格反应路径。他指出，对于高Beta资产，微小的现金流新闻冲击可能导致价格大幅波动，即“超额波动”现象。这种现象在现实中表现为市场对某些新闻事件的过度反应，例如公司盈利公告、地缘政治事件（如9/11事件、雷曼兄弟破产）等，往往引发市场剧烈波动，远超新闻本身的信息含量。此外，他还分析了资产贝塔和市场风险溢价冲击对价格的影响。他指出，当现金流新闻意外程度较高时，微小的资产贝塔和市场风险溢价冲击可能导致价格剧烈波动。这种波动在风险较高的资产中更为显著，因为投资者对这些资产的风险溢价要求更高，对信息的不确定性更加敏感。
和佳茜同学重点汇报了聚合分析部分。研究考察了三种不同类型的投资者：第一位投资者对风险和暧昧的厌恶程度最高，其需求在股价宽幅区间内基本不变；第二位投资者厌恶程度适中；第三位投资者厌恶程度最低。研究发现，只要投资者的暧昧集存在重叠，均衡价格在临界点仍会出现不连续。
李俊毅进一步分析了异质性投资者群体的影响。研究表明，即使不同投资者对暧昧性的厌恶程度存在差异，只要他们对信号精度的判断范围存在重叠，市场的均衡价格仍然会表现出不连续性特征。通过与贝叶斯模型的对比研究发现，标准的期望效用投资者（即不存在暧昧性厌恶的投资者）的需求曲线是平滑的，不会出现投资惰性或超额波动的现象，这一对比凸显了暧昧性在金融市场中的独特作用。在总结部分强调了研究的理论价值和现实意义。研究证实，暧昧性厌恶是金融危机期间非交易行为和流动性突然枯竭的重要诱因，而且这种影响独立于传统的市场摩擦因素。基于这些发现，研究提出了具有针对性的政策建议：监管机构应当优化信息披露质量，特别是简化关键风险参数的呈现方式；中央银行应考虑将防御性资产纳入流动性救助的抵押品范围，以缓解市场恐慌性抛售；同时需要建立动态监测机制，及时掌握投资者信念差异的变化，防范价格不连续性加剧市场波动。
汇报最后，孙玉哲老师对本次读书会进行了细致讲解和点评。孙老师首先肯定了同学们在理论模型理解上的深度和清晰度，认为本次汇报准确把握了“暧昧性厌恶”这一前沿理论的核心逻辑，尤其是同学们对模型推导过程的细致讲解，体现了扎实的专业功底。同时，孙老师也指出，该研究在解释投资组合惯性和市场价格波动方面具有很强的现实意义，尤其是在当前全球金融市场不确定性加剧的背景下，这一理论为我们理解市场异常现象提供了新的视角。孙老师进一步指出，这一研究对金融监管政策具有重要启示，尤其是在信息披露和市场流动性管理方面，监管部门应更加关注投资者信息处理能力的局限性，避免过度复杂的信息披露加剧市场波动。
文、图/鞠灿、陈昱龙、张雨生、和佳茜、李俊毅
审稿/程碧波
审核/徐庆
